一位券商研究員不久前在我面前繪聲繪色地談論日本樓市泡沫破滅對股市的影響。我笑笑說：“我怎么從沒聽說過。”

　　日本樓市泡沫是1991年開始破滅的，而日本股市泡沫破滅發(fā)生在1989年12月底。說日本樓市泡沫破滅引發(fā)股市泡沫破滅毫無依據(jù)。即使反過來認為，日本股市泡沫破滅導致樓市泡沫破滅，同樣不成立。真正導致日本樓價持續(xù)下跌的，是當時推出并從1992年開始執(zhí)行的土地從價稅，即政府針對大量囤積土地的法人年復一年地課以重稅，使得地價泡沫破滅延伸到樓價泡沫破滅。

　　時下拿日本股市泡沫說事的人不在少數(shù)。籠統(tǒng)地拿日本股市泡沫破滅前的某些特征談論中國股市，在不清楚日本股市泡沫破滅根源的情況下，不僅不會對中國股市起到借鑒作用，反而十分有害。

　　相互持股并不可怕

　　有人以A股上市公司日漸增多的相互持股現(xiàn)象推論中國股市泡沫。的確，法人持股曾是日本股市獨特而普遍的現(xiàn)象。導致這一現(xiàn)象的要因是日本股市1965年出現(xiàn)的證券恐慌，背景則是日本1964年加入經(jīng)合組織。在很大程度上，出現(xiàn)這一現(xiàn)象是由于日本財團法人充分意識到外國資本對本國企業(yè)權益性資產(chǎn)的渴望。說白了，就是防止外國資本逢低吸納本國優(yōu)質資產(chǎn)。這看上去與 中國國航董事長李家祥不久前的說法差不多，當然也是非常合理的。

　　如果說法人相互持股可以穩(wěn)定股市，那么由于中國股市的法人持股其實就是所謂的“大非”，因此即使眼下不出現(xiàn)上市公司相互持股熱，也不會威脅到股市穩(wěn)定。我倒希望中國去借鑒日本的法人相互持股，因為那樣預期中的“大非”減持壓力就不會令股市過度波動。

　　在中國，法人的長期相互持股幾乎還不是一個問題，倒是隨發(fā)行方式改革出現(xiàn)了越來越多的法人短期持股現(xiàn)象。許多人擔心由此增加的一次性投資收益令上市公司業(yè)績不夠真實以及不夠穩(wěn)定。我的看法是，如此擔心大可不必。雖然是一次性收益，但在它足夠大并且進一步用于擴大再生產(chǎn)的話，對公司業(yè)績的影響就不是一次性的。當然，隨著IPO以及非公開再融資活動日漸活躍，所謂一次性投資收益現(xiàn)象將越來越多，以至對上市公司業(yè)績影響也不是一次性的。

　　高散戶比例不是見頂信號

　　曾有外資機構研究員稱高散戶比例是股市見頂信號。然而，來自日本股市的數(shù)據(jù)根本不支持這一說法。當日本股市1949年重建時，受較早前頒布的《禁止壟斷法》以及解散財閥措施影響，散戶持股比例高達69.1%。此后，隨日本股市節(jié)節(jié)攀升，散戶持股比例不是進一步提升，而是持續(xù)下降。到1989年日本股市泡沫破滅前，散戶持股比例降至22.6%。

　　籌碼分散的過程往往是股價下跌過程；反過來，籌碼集中的過程則往往是股價上漲過程。我也相信中國股市的散戶比例將逐漸下降，取而代之的即使不是企業(yè)法人，也會是機構投資者。牛市中出現(xiàn)的股價下跌是機構吸籌的大好時機，但真正到了熊市大跌時，機構離場速度比起散戶要快得多。于是，在當前中國股市尚無熊市跡象的情況下，散布高散戶比例為見頂信號的言論，其動機值得懷疑。

　　鑒于過去、現(xiàn)在及未來國內(nèi)居民存款利率都難趕上CPI，儲蓄決不是好的家庭理財選擇，因此目前的高散戶比例預計還將持續(xù)一段時間。惟一改變現(xiàn)狀的路徑，是散戶開始轉向持有證券投資基金，但這尚未形成主流。

　　直接融資比例遠不及日本

　　從某種意義上講，那種危害性極大的股市泡沫總是發(fā)生在規(guī)模巨大的市場當中。其中，衡量股市規(guī)模的標準主要還不是所謂總市值對GDP的比率，而是直接融資比例。

　　雖然A股總市值已開始超過GDP，但無論怎樣計算，目前中國企業(yè)的直接融資比例依然處在極低水平，而間接融資比例過高或對銀行借款的依賴還非常普遍。

　　那日本當年的情況是怎樣的呢？根據(jù)日本銀行的一項研究，日本主要企業(yè)來自銀行借款的融資占全部資金籌措的比例在1970-1974年平均為23.3%，來自證券市場的股票及公司債所占比例平均為9%。到了1985-1988年，該等比例前者大幅下降到3.2%，后者大幅提升到28.7%。作為背景數(shù)據(jù)，這兩個時期日本主要企業(yè)內(nèi)部或由折舊與利潤留成形成的籌資比例分別為35.7%和59.5%。這從一個側面表明，企業(yè)盈利能力越強，直接融資比例越高?？紤]到中國企業(yè)的盈利能力恰恰處在快速增強階段，而且非上市企業(yè)的盈利能力居然比上市公司更加出色，沒理由相信中國企業(yè)的直接融資比例不會快速提升。既然如此，在中國企業(yè)的直接融資比例遠遠落伍于當年日本企業(yè)的情況下，憑什么硬要說中國股市面對泡沫破滅的極度風險呢？

　　反過來講，由于目前中國企業(yè)依然主要選擇間接融資方式，即使股市出現(xiàn)過度波動，在缺乏相應的傳導機制情況下，也不會對銀行體系構成沖擊，當然還不會對宏觀經(jīng)濟構成重大損害。

　　關鍵是銀行持股問題

　　說來說去，很多關于中國股市將步日本股市泡沫破滅后塵的說法都忽視了一點，這就是日本銀行曾對股市的高持股比例，而中國的銀行至今不得對企業(yè)進行投資，更不得持有上市股票。

　　依據(jù)東京證交所提供的歷史數(shù)據(jù)，除信托投資及證券公司以外的日本金融機構對日本股市的持股比例，1949年僅為9.9%，而泡沫破滅前的1989年為42.5%，一度曾超過45%。這其中可以得出兩個結論：沒有不斷提升的銀行比例持股，日本股市就不會由1965年的1000點上漲到1989年12月的38915點；如果不是銀行的高持股比例，日本股市也不會在隨后短短4個月內(nèi)暴跌到14000點以下，而且一蹶不振長達15年的時間。

　　大家想想看，股票市場最忌諱的是負債投資。由于銀行可以動用的資產(chǎn)全部來自負債，甚至超過負債，股市一旦出現(xiàn)過度波動，最先無法承受風險的無疑就是銀行。

　　我相信，只要中國繼續(xù)嚴格限制銀行對外投資，即使出現(xiàn)其他類似于日本股市的情況，日本股市泡沫也不會在中國重演。需要強調的是，千萬不要為緩解流動性過剩而貿(mào)然允許國內(nèi)銀行進入股市，哪怕是通過參股基金公司的途徑。這應當是防止中國步日本股市泡沫后塵的最后一道防線。

擴展閱讀

版權聲明：